来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI孙悟空真实存在过吗的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大孙悟空真实存在过吗部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于孙悟空真实存在过吗居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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