《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会(h2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县uì)非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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