文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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