《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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