来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàn大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好g)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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