王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

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　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的苏三起解的故事，苏三起解的故事简介中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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