平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项50克有多少参照物图片，50克有多少参照物从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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