《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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