文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qín双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义g)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义