来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处氯化钾相对原子质量是多少，于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō氯化钾相对原子氯化钾相对原子质量是多少，质量是多少，)其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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