主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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