《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频g>外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、P独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频g>PI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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