《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(ró什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级ng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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