文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(n凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则ián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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