分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以(yǐ中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥)来），占4月(yuè)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ng>

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