文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(hu三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级ì)召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属于三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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