摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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