《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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