核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zh染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的ǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(c染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的hǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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