主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些>两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些