核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，元首制的实质是什么，元首制的内容股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋元首制的实质是什么，元首制的内容势(shì)的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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