主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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