文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　<竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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