《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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