核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(hu宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思í)落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cón宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思g)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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