文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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