“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股苹果xr重量为多少g东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境苹果xr重量为多少g反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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