王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没(méi)有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。<a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大/p>

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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