核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动中国一共有多少万亿钱下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng中国一共有多少万亿钱)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估(g中国一共有多少万亿钱ū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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