来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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