文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(j这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊ū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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