核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来(lái)风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)乔布斯为什么把苹果给库克来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分乔布斯为什么把苹果给库克(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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