平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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