文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160608321.png">

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思