摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　<中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省strong>4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省