文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲绥化去年疫情 绥化是几线城市高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱绥化去年疫情 绥化是几线城市(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。绥化去年疫情 绥化是几线城市此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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