文丨明(míng)明FICC研(yá蓝宝石的寓意是什么n)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手(sh蓝宝石的寓意是什么ǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(ni蓝宝石的寓意是什么án)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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