主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个大学老师最怕什么部门举报color: #ff0000; line-height: 24px;'>大学老师最怕什么部门举报百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。