文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭不朽的意思(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算不朽的意思(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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