5月(yuè)13日，年内首只央企主题ETF——华(huá)泰柏瑞中证央企红利ETF发布(bù)公告(gào)称，其累计有效(xiào)认购申请份额总额超(chāo)过20亿份发行上限(xiàn)，将(jiāng)启动比例配(pèi)售。这则小公告体(tǐ)现出市(shì)场对(duì)这一“中特估(gū)”主题(tí)的追捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕着“中特(tè)估”的行情(qíng)，市场关(guān)注度(dù)非常高，5月(yuè)15日(rì)首批3只央企回报ETF发(fā)行，更成(chéng)为这一波“中特(tè)估”行情的催化剂。实际上，早在去(qù)年(nián)底及今年一季度，一些基金经理开始调仓换(huàn)股“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金面、情(qíng)绪面、估值方式等问题成为市场关注焦点，中国(guó)基(jī)金报采访多位投研人士，解析“中(zhōng)特估”这(zhè)些焦点问题。

　　央企(qǐ)主题(tí)ETF密集上报发行

　　行情催化(huà)剂(jì)？

　　市场对“中特估(gū)”主题积极追(zhuī)捧。不(bù)仅华泰柏瑞中证央企红(hóng)利ETF罕见(jiàn)出现启动“比例配售”情况，今年场内(nèi)多只(zhǐ)“中字头”ETF也持续“吸(xī)金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续(xù)有多只国央企主题基金发(fā)行，市场(chǎng)对此充(chōng)满期待(dài)，如5月15日就有3只(zhǐ)央企回报ETF，后(hòu)续跟踪央企(qǐ)科技引领(lǐng)、央企现(xiàn)代能源等ETF也(yě)将获批发行，更有(yǒu)扎堆上报的央国企基金在排队入市。

　　这些或成(chéng)为(wèi)这一波“中(zhōng)特估(gū)”行情(qíng)的催化剂。

　　融(róng)通红利机(jī)会基金经理(lǐ)何龙(lóng)表示，央企(qǐ)ETF发行在情(qíng)绪上是构成催化因素的(de)，近期(qī)银行股大(dà)涨的(de)一个催(cuī)化(huà)因素就是积极推介(jiè)相(xiāng)关央企ETF的发行。

　　“随(suí)着(zhe)央企ETF的发行，和诸多主题基金的(de)申(shēn)报发(fā)行，我(wǒ)认为(wèi)确(què)实会成为引爆行情(qíng)的催化剂(jì)，基本面、资金面(miàn)、政策面(miàn)都在向好，下半(bàn)年，中特估有(yǒu)可能独领风骚(sāo)。”万家基金(jīn)章恒更(gèng)是(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　同样，博(bó)时基金指数与量化投资部基金经理杨振建就表(biǎo)示(shì)，近期密集申报(bào)的国央企主题(tí)基金主要涉及“股东回(huí)报”、“科(kē)技引领”、“现(xiàn)代能(néng)源”几大主题，这样(yàng)的布局可以更好(hǎo)支(zhī)持央(yāng)国企的估(gū)值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的发行将(jiāng)成为行情(qíng)进一(yī)步上涨的(de)催化剂。去年以来(lái)公募基金发行整(zhěng)体平淡，近期多(duō)只国央企主题基金申(shēn)报和发行，行情火热下将为市(shì)场(chǎng)带来增量(liàng)资金，有望推动进一步上涨(zhǎng)。”杨振建(jiàn)进一步(bù)表示。

　　此外，银华基金ETF业务总监王帅(shuài)认(rèn)为，公(gōng)募基(jī)金积极布局(jú)央国企主题基(jī)金，一方面是因为(wèi)新(xīn)一轮深化国企(qǐ)改革的大(dà)幕(mù)将拉开，叠加“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，央国企上市公司的投资(zī)价值凸显，该(gāi)主(zhǔ)题的基金(jīn)将为投资者(zhě)提(tí)供更(gèng)丰(fēng)富的工(gōng)具以(yǐ)参与到央国企投资。另一(yī)方面是落实(shí)公募基金行业高质量发(fā)展的要求，引导更多(duō)资金参与(yǔ)央国企改革，更好发挥公(gōng)募基金服(fú)务(wù)资本市(shì)场改(gǎi)革(gé)、服务(wù)实体经济和国家战(zhàn)略的作用。

　　王帅(shuài)表示，未来(lái)央企ETF的发行(xíng)将(jiāng)为央企相关标的(de)和板(bǎn)块带来增(zēng)量资金(jīn)，提(tí)升交易活跃度，有望成为中特估行情的催化剂。

　　存量市场(chǎng)中(zhōng)变赛道

　　积极调仓换(huàn)股？

　　2023年以来，市场结构性行情明显，中(zhōng)特估和人工智能成为两大明显的主(zhǔ)线，而新能(néng)源等(děng)前期热(rè)门赛道股冷却，在此背景下，一(yī)些基金经理开(kāi)始(shǐ)调仓换股“中特(tè)估概念”。

　　万(wàn)家基金基金(jīn)经理(lǐ)章恒直言(yán)，自己目(mù)前(qián)重点关注三大(dà)行业(yè)，火电、券商、军工，这三大行业主要是央企(qǐ)或(huò)地方国资所在的行业，民营企(qǐ)业占比较少。

　　“首先是基于行业本(běn)身基本面在今(jīn)年会有重大的向(xiàng)上变化(huà)的机会，比如火电，会(huì)受益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今年市(shì)场成交(jiāo)量的(de)放大，盈(yíng)利(lì)大幅增(zēng)长等。同时，随着国有企业改(gǎi)革的推(tuī)进，大(dà)概(gài)率这些企业会进入一(yī)个提质增效、释放(fàng)业绩(jì)的过程地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码。”章恒表示，中特(tè)估是过去(qù)5年10年(nián)改革(gé)的(de)成(chéng)果(guǒ)，是非常基本面的，和他过去1至2年研究(jiū)投资思路也非常吻(wěn)合，为在下(xià)半(bàn)年抓(zhuā)住这波中特估的投资机会做好了(le)准备。

　　“去年(nián)年底已开始重视中特估的投(tóu)资机会，判(pàn)断中特估(gū)的机会未来三年分两个(gè)阶(jiē)段。”融(róng)通红利机会(huì)基金经理何(hé)龙表示，第一(yī)阶段也就是(shì)今年以数字经济和“一(yī)带(dài)一路”的主(zhǔ)题普涨性(xìng)机会为主，包括低(dī)于1倍(bèi)PB、分(fēn)红收益率极高的品(pǐn)种，将会迎来普涨(zhǎng)性的机(jī)会。第二(èr)阶(jiē)段是未来(lái)两年(nián)，在主题性机(jī)会(huì)消散(sàn)以后(hòu)，基于(yú)顶(dǐng)层设计对国央经营(yíng)管理价值导向(xiàng)变(biàn)化(huà)，我们判断经营成果(guǒ)随之改变(biàn)是(shì)一个慢变量，会在未来两(liǎng)年体现在每(měi)一个央国(guó)企的报表中(zhōng)。

　　何龙(lóng)强调(diào)，目前在挖掘公司经营层(céng)面可能发生显著正向(xiàng)变化的个股提前进(jìn)行布局，比如医药和消费等行业。

　　其实(shí)一季(jì)报已经显露出不少基金在行动。国(guó)金证券研究所数据显示(shì)，偏(piān)股主(zhǔ)动型(xíng)基金2022年年报(bào)前十(shí)大重仓(cāng)股股票(piào)池中，“中特估”概念占偏股主动型基(jī)金持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一季报披露(lù)的持(chí)仓中(zhōng)，“中特估”概念占偏(piān)股主动型(xíng)基(jī)金持有股票市(shì)值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中特估(gū)”概念股(gǔ)在偏(piān)股主动型基金(jīn)的持仓中，占(zhàn)比(bǐ)明显提(tí)高。上(shàng)述(shù)数(shù)据显(xiǎn)示，根据(jù)偏(piān)股(gǔ)主动(dòng)型基金(jīn)2022年报及2023年一季报十大(dà)重仓(cāng)股的数据，剔除个(gè)股(gǔ)涨跌影响，估计了各(gè)基金主动加仓“中(zhōng)特估”概(gài)念股(gǔ)的市值(zhí)占2022年(nián)末(mò)股票总市值比(bǐ)例，一(yī)季(jì)度超过30％的偏股主动型基金(jīn)主动加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末(mò)不持有“中特估”概念股，但在一(yī)季度买入。

　　不仅如此(cǐ)，中(zhōng)信证券数据统计(jì)也显(xiǎn)示(shì)，一季(jì)度主动偏股型(xíng)公募基金对港股(gǔ)央国企的(de)持股市值比重达到2019年以来的新高，港股(gǔ)央国企(qǐ)持股总市(shì)值占港股持股总市值的比(bǐ)重(zhòng)由2022年四(sì)季度的25.1％提(tí)升至2023年一季度的32.9％，远高于(yú)2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研(yán)上加大力量？

　　构建国央企(qǐ)专门(mén)的股票库

　　可以(yǐ)说中国特(tè)色估值体(tǐ)系(xì)，正深刻影响基(jī)金公司的(de)投研，落实到日常(cháng)的投研流程和(hé)实践之中(zhōng)，不少基金公司在加大(dà)投研力量，更(gèng)有专(zhuān)门构建国央企(qǐ)股票库。

　　融通红利机会基金经理何龙(lóng)就介绍(shào)，一方(fāng)面，从顶层设计改变研(yán)究员过去(qù)对国央企的固定思维，需要实地考察国央(yāng)企，并且需要利用当前国央企愿(yuàn)意交(jiāo)流(liú)的契机(jī)，多花精力(lì)去进行跟(gēn)踪(zōng)发现(xiàn)变(biàn)化。

　　另一方面，融通基(jī)金在(zài)行动上，要求研究员将自己所(suǒ)覆盖行(xíng)业的所(suǒ)有国央企(qǐ)构建(jiàn)专(zhuān)门的股票库(kù)，并(bìng)进行长期跟踪，包括(kuò)考(kǎo)察(chá)其实地(dì)调研的的成果，了解国央企经营思(sī)路和财(cái)务导向的变(biàn)化(huà)，结合行(xíng)业趋势和(hé)特(tè)征，寻找(zhǎo)价值洼地(dì)，发现预期差。

　　同(tóng)样的，银华基金(jīn)ETF业务总监王帅也(yě)谈到“认识(shí)”上的重视。他表示，通过深入学习(xí)，对“中(zhōng)特估”有(yǒu)了更深刻的认(rèn)识(shí)：首(shǒu)先要认识市场体制机制、行业产业地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码结构、主(zhǔ)体持续发展能力等方面所体现的(de)鲜明中国元素和(hé)发展阶段(duàn)特征，“中特估(gū)”应(yīng)该(gāi)是在此基础上构(gòu)建的具有(yǒu)时(shí)代特征和中国(guó)特色、符合国(guó)家战略(lüè)导(dǎo)向的估值体系(xì)，而不是简单套用国外(wài)的传统(tǒng)估(gū)值模型。

　　“中特估是一种新的提法，但是这个概(gài)念所涉及(jí)到的行业和公司，一直在发生的(de)变化(huà)。”万(wàn)家基金经理章恒(héng)表示，万(wàn)家基(jī)金一直非常关注传统产业的变化(huà)，诸如(rú)煤炭、金融、建筑等多个领域，因此也是一定能够抓住中特估这波行情的机会的。同时，随着时局的变化，也在增加相(xiāng)关行业的(de)研(yán)究(jiū)力量。

　　此外，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家魏凤春(chūn)表(biǎo)示，积极践行中(zhōng)国特(tè)色的估值体系是资本(běn)市场(chǎng)使命，投资者需要学(xué)习(xí)领会并针对原有的(de)估值体系进行(xíng)改造(zào)，以适应现实的需要。明确(què)该体系的框架是(shì)第(dì)一(yī)位的(de)工作，合理设置指(zhǐ)标(biāo)也非(fēi)常(cháng)重要(yào)，投(tóu)资者的认可和实施是(shì)最终该(gāi)体(tǐ)系(xì)能否(fǒu)具(jù)备长期价值的(de)基(jī)础(chǔ)。不过，他(tā)也提醒，人为(wèi)的拔估值(zhí)是很大的认知误(wù)区(qū)，市场化认可是基本的(de)常(cháng)识，不可误判。

　　体现社会价值与(yǔ)国家战略价值

　　新估值方式(shì)？

　　央国(guó)企是(shì)国民经济的支(zhī)柱，国企央企发展要(yào)符合国家战(zhàn)略发(fā)展发(fā)向，更需要(yào)承担(dān)社会公共责任等。而(ér)这些都应该(gāi)考(kǎo)虑进估值体系之中，也(yě)引发市场关注(zhù)。

　　多数受访的(de)基金经理认为，对(duì)于国央(yāng)企的(de)估值方式(shì)要充分(fēn)体现企业的(de)社(shè)会价值与国家战略价值，目前已(yǐ)经形成了初步的企业社会价值评价(jià)体(tǐ)系。

　　“如何定价国(guó)有企业承担社会价值、符合国家战略(lüè)发(fā)展的(de)价值？首要任务就构(gòu)建(jiàn)中国特色的价值评价体系，改变从以私人股东(dōng)权益(yì)出(chū)发，现(xiàn)金流折现(xiàn)为主要方法的单一(yī)价值估值体(tǐ)系，转向社会整体价值观(guān)念(niàn)、纳入中国特色的ESG评(píng)价体(tǐ)系(xì)，充分体现企业(yè)的(de)社会(huì)价值(zhí)与(yǔ)国家战略价(jià)值(zhí)。”博时基金指数(shù)与量化投资部基(jī)金经理杨振建表示。

　　杨振建也直言，近年来国资委(wěi)指(zhǐ)导国内团队对于(yú)中国特色ESG披露与评价体(tǐ)系不断探索，结合(hé)国际通用规则，目前已经形成(chéng)了初步的企业(yè)社会价值评价体系，其中包(bāo)括《企业(yè)ESG披(pī)露(lù)指(zhǐ)南》、《中央(yāng)企业上(shàng)市公司环(huán)境、社会及(jí)治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务(wù)总(zǒng)监(jiān)、基金经理王帅也认为，“中特估”应(yīng)该(gāi)是注重(zhòng)企业价值的(de)可持续估值，要重(zhòng)视股(gǔ)东、员工(gōng)和社会责任(rèn)等(děng)要素对(duì)企业(yè)稳健(jiàn)成(chéng)长的重(zhòng)大意(yì)义，重视稳定的现金流、持续增长的(de)盈利、科技创新对(duì)提升(shēng)企业内在价值的积极作(zuò)用，这样(yàng)有利(lì)于提高估值定价模型的(de)科学性和有(yǒu)效性(xìng)。

　　“在指数(shù)编制、策略构建等实务工作(zuò)中，都有(yǒu)成熟的量化指标可以使用(yòng)，包括净资产收益率、营业现金(jīn)比率、资(zī)产负债(zhài)率、研发经(jīng)费投入(rù)强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选基金经理李欣更细(xì)致分析在估值思(sī)维、估值结论、估值判断上(shàng)有变化，尤其(qí)是估值的方法和指(zhǐ)标上，他认为其包括产业链(liàn)上(shàng)下游的衡量、全(quán)要素成本(běn)等，以及在纵(zòng)向和(hé)横向上的研究，强调政策(cè)优惠、产业发展、市场(chǎng)竞争(zhēng)力和可(kě)持(chí)续发展等(děng)各(gè)种因素(sù)与企业价值(zhí)的关系。这(zhè)些因素(sù)在(zài)对估值结论和判(pàn)断(duàn)的影(yǐng)响(xiǎng)上，也(yě)使(shǐ)得(dé)中国(guó)特色的估值体系与传统的估值(zhí)体系有所(suǒ)不同。

　　地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码“所以估值思维的变化，还有估值结论和(hé)估(gū)值判断(duàn)的变化，都是(shì)为了更好地适应中(zhōng)国的市(shì)场和(hé)经济特点，提(tí)供更(gèng)精准(zhǔn)、更合(hé)理的(de)企业(yè)估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家魏(wèi)凤春直言，这需要(yào)在实(shí)践(jiàn)中(zhōng)进行探索，目前尚没有公认的(de)指标可以使用。

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