《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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