文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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