核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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