主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3<龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业strong>月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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