来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗>2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期(如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

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