《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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