文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cxiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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