来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了ong>“钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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