核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思yuè)底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达(dá)31青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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