文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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